关于加强地方政府性债务管理的意见

　　2014年10月2日，国务院正式发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号文，以下简称43号文）。继国发18号文之后，该《意见》再次强调“剥离融资平台公司政府融资职能”，并且首次提出“融资平台公司不得新增政府债务”。这些内容的出现，再度引发了人们对于平台公司“何去何从”的探讨，在此背景下，我们结合近期出台的一系列相关政策，从城投行业的角度，对该《意见》的影响进行解读。

　　一、国发43号文的总体解读

　　从整体上看，43号文从控制地方债务风险的角度出发，对地方债务管理做出更进一步的政策部署。与18号文相比，其最大的区别在于，它从借（明确举债主体与借债形式）、用（明确债务规模控制、募债用途及债务的预算管理）、还（明确偿还主体、债务风险预警与应急措施）、存量债务管理（债务性质甄别与偿债方式）、在建项目后续融资等五个方面，针对政府性债务的管理已提出了有针对性且能够操作的具体措施。

　　从政策的调控思路上看，尽管其主要目标仍然与近年来出台的一系列政策的调控目的相一致，即建立规范且可持续的地方政府投融资管理机制；但是与之前最大的不同之处在于，43号文对政府债务的控制思路发生了根本改观，即不再控制债权方（金融机构）的借贷行为，而集中力量控制债务方（政府与平台公司）的融资行为，这种约束体现了中央政府从根源上防范地方债务风险的崭新思路，也必将对平台公司的市场化转型发展产生深远的影响。

　　从政策的影响力度上看，43号文具有明显的“疏上堵下”特征：从地方政府的角度讲，只有将平台公司与政府融资隔离，才能够起到维护政府信用、最大程度降低地方债务偿还风险的作用，而且还能够在地方政府出现偿债困难的情况下，以“丢卒保车”，并且牺牲债权人部分利益的情况下，顺利度过债务难关（尽管这种方法是最差的选择）；从市政债募集主体上看，市、县级不具备直接举债的资格，只能通过省级代为举借，而且还必须经过国务院的批准才能发行，这虽然是出于控制系统风险的考虑，但是对于广大县政府与平台公司而言，将有可能面临着多重监管与封堵，急需配套政策予以相应的支持。

　　二、国发43号文对平台公司的影响何在

　　我们认为，43号文将从“借”、“还”两大方面影响平台公司的发展：

　　1.“城投融资办公建，政府背书来偿还”的传统融资模式已行将就木

　　43号文明确指出，“划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”，而且“融资平台公司不得新增政府债务”，上述内容无疑是要彻底改变当前地方政府与平台公司“你中有我，我中有你”的现状，对大多数平台公司现有的投融资模式都会产生“叫停”作用，首当其冲的就是城投债的发行规模必然降低（一是为公益性基础设施建设项目募债的融资需求已不再由平台公司来承担，二是9月26日发改委下发的《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》对发债人准入条件、募债规模与再募集申报间隔等多个方面做出了更为严格的约束），而且募债的资金用途结构必然向收益更高的项目方向进行调整，此外，在政府隐性担保不复存在之后，城投债的风险将会增大，其融资成本将有可能进一步上升。其次，平台公司无明确偿债来源，以政府财政拨付工程款逐年还本付息的融资方式（政策性银行、商业银行、信托计划等）也将逐渐成为历史。

　　2.对于存量债务偿还责任的划分，将是制约平台公司未来发展的重要环节

　　43号文明确指出，“以2013年政府性债务审计结果为基础，对地方政府性债务存量进行甄别”，在偿债责任划分结束后，“有关债务举借单位和连带责任人要按照协议认真落实偿债责任，明确偿债时限，按时还本付息，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务”。上述内容直接决定着平台公司未来将会在多么高的“债台”下“起步再发展”。可以肯定的是，通过剥离政府负有偿还责任的债务后，必然能够明显降低平台公司的债务压力，但根据审计署2013年32号公告，至2013年6月底，地方政府负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元，在这两部分债务中，地方政府究竟会“甩多大包袱给平台公司”，目前尚未见到明确的统计，这部分存量债务的“再分配”，将对平台公司未来的发展起到很大程度的约束作用。

　　综上所述，43号文已经明确显示出中央政府在全面降低地方债务风险的考虑下，决心切断政府债务和国有企业尤其是融资平台的债务关系，在此背景下，平台公司为各地政府充当融资急先锋的使命必将成为历史，而平台公司通过打造市场化运作实体，成为城市建设综合运营商的重任，方才拉开序幕。

　　三、何以解忧，唯有转型

　　我们始终认为，剥离政府融资职能的真正用意并不是让整个城投行业退出历史舞台，而是要杜绝地方政府与平台公司通过“官商合一”的方式，变相透支地方财政而引发的债务风险；平台公司将通过转型发展，以“官督商办”的方式，继续支持各地的城镇化建设。我们将对平台公司在转型过程中所必须面对的重要问题做进一步的解读：

　　1.城投行业基业常青

　　从2010年的国发19号文开始，针对或涉及平台公司的大小政策不止百个，这些政策的共同关注点只有一个，就是融资。可以说，在43号文之后，平台公司应该重新谋划自身发展战略，将未来工作的重点由“如何为政府融资而活”变为“如何为城市发展而活”。我们认为，城投行业与地方的城镇化建设息息相关，平台公司与地方政府关系之密切，绝不仅仅体现在融资与偿债上，经过20多年的发展，平台公司在各地的项目投资的前期工作与招投标过程、项目建设的施工与监理、城市特许权经营（广告、停车场、旅游景区等）等方面都积累了丰富的运作经验，并且拥大量的客户资源，这是任何社会资本无法替代的；且不说目前发行的市政债规模仅为同期城投债的38.5%，难以满足地方基础设施建设的需要，即便是PPP模式能够在短期内遍地开花于神州大地，从各地政府的角度来说，平台公司仍然是能够代表政府，与社会资本对接的最佳人选。

　　由此可见，在43号文开出三条融资“明渠”（盈利性-市场化、准公益性-PPP、纯公益性-市政债）的框架下，一个能够游离于市场内外，且依旧能够支持城市发展的平台公司，必然是每个城市的管理者所喜闻乐见的重要抓手。

　　2.如何克服短期内的阵痛

　　转型发展是一个时间跨度很长的话题，对于每一个时点的把控都很关键。我们认为，在近两年内，平台公司必须要做好三件事：

　　第一，和地方政府“友善”博弈，厘清债务规模，并从增强偿债（43号文明确指出，“对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力”）及实体化运作能力的角度出发，做好公司资产整合的“加减法”——在注入城市优质资产、整合经营性现金流的基础上，通过各地政府牵头成立资产管理公司，以债转股的形式进行债务重组，并剥离不具备融资能力的低效资产（具备条件的地区或可采用“北川”模式，即由省政府牵头，将市、县平台公司的债务统一偿还，但需各市县配套相应的土地资产作为偿债保障），这是求得自身可持续发展的必备条件。

　　第二，填补市政债发行真空期或发行规模不足而造成的融资缺口，这需要针对融资平台、新增、政府债务三个关键词来应对：平台公司可在剥离债务的过程中，引入少量民营资本成立混合所有制子公司，并且向子公司注入资产，以子公司的名义融资进行项目建设；平台公司还可以使用在463号文发布之前的政府承诺回购类项目（这是政府旧债），继续使用信托类融资方式，但需调整担保方式；平台公司还可以通过“政府购买”、“以租代拨”等方式，将公益性项目变为准公益性项目，从而解决地方政府项目建设的资金缺口。

　　第三，以项目为切入点，迅速构建自身造血机制。目前，除了打好“土地牌”，继续做好封闭运作的棚户区改造项目之外，平台公司还应着力寻找除土地置业板块之外的第二个核心盈利点，可作为突破口的项目主要集中在文化旅游板块与金融板块，包括旅游集散中心的建设、工业园区土地开发与配套物业及金融服务（保险经纪、小贷、担保等）、利用医院迁建打造养老综合社区、城市的动植物园迁建整改等。

　　第四，在公司经营策略转型的同时，同步推进管理策略转型以作为支撑和保障。一是要改变行政化管理的现状，向企业化管理转变，这需要划清政府与企业的责任，减少行政化干预，赋予城投公司充分的自主经营权；二是通过流程式管理实现粗放到精细化的转变，从而提高企业经营效率；三要通过绩效考核和薪酬改革，提升人力资源方面的市场竞争力，吸引并留住人才。

　　在43号文下发之后，平台公司转型发展已是大势所趋，其最终目标是以自负盈亏的国有企业身份继续支持城镇化建设，其过程则是通过做实资产与业务板块，通过市场化运作改善公司经营状况，在此基础上，进一步调整管理结构，使之达到现代企业标准。但这一切都必须以城市管理者经营理念的转型为先导，他们需要立即改变“借钱为城投第一要务”的传统思路，而以“谁能用城市资产创造出更大的利益，并以利反哺城市建设”作为未来考核平台公司的首要指标。